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撰文 | 李信马
编辑 | 杨博丞
7月1日，许家印站在天安门城楼上，拍下了这张照片。
许家印在天安门城楼上 图片来源： 恒大
此时，他是以全国政协常委，恒大集团党委书记、董事局主席以及党龄超过35年的老党员的身份，受邀来参加中国共产党建党100周年的庆祝大会。是日也，天朗气清，惠风和畅，就连外界对恒大的质疑，也仿佛在此刻都拨云见日了。
在中国，企业家是否会出现在一些场合，处于什么样的位置和次序，是外界判断企业现状的重要依据，这张照片就是一个信号，想要告诉所有人——恒大现在没事，许老板也没事。
仿佛乌云从未聚集过。
缘起深深房
谈到恒大的债务危机，避不开恒大借壳深深房上市的失败。不过在此之前，有些背景也需要讲清。2015年7月，万科股权之争开始，到2017年6月，深圳地铁集团获得恒大转让的15.53亿股万科A股，成为万科第一大股东，占万科总股本的比例达到29.38%，纷争就此尘埃落定。
而这15.53亿股，是恒大在2016年以362.7亿元的高价买来，以18.8元每股、总价292亿元的价格转让，前后亏损70亿，作为对比，之前深圳地铁集团曾以22元每股的价格，从华润手中买下了16.9亿股万科A股，恒大可以说向深圳地铁集团送了份“大礼”。
恒大投桃，深圳自然会报李。2016年9月13日，恒大地产将注册地迁到深圳，成为深圳重点引入的500强企业之一，深深房随即停牌。2016年10月3日，恒大地产与广州凯隆、深深房及深圳市投资控股有限公司签署了《关于重组上市的合作协议》，计划借壳深深房实现恒大地产的重组上市，一旦成功，这将是继2015年绿地集团之后第一家主板上市的地产公司。
几乎在万科之争结束的同一时间，恒大完成了第二轮战投，原计划融资150亿，最后融资数额达到了395亿，和上一轮一共融资了700亿。这两轮战投是为恒大A股上市而准备的，目的就是降低负债率，达到A股上市要求。在当时看来，恒大A股上市已经基本确定，而且皆大欢喜，因此不乏有实力的机构入局，之后的第三轮战投，又吸引了600亿的资金，其中仅苏宁一家就投了200亿。
这也成了三年后恒大和苏宁给各自挖的一个大坑。
战投的协议上要求，从2018年到2020年，恒大目标净利要不少于500亿元、550亿元和600亿，并每年分派最少68%的净利给战投方。并且要求，恒大最晚要在2021年1月31日前完成重组上市，否则战投方有权在期满后两个月内以原有投资成本回购战投所持股权。
简单来说，这三年，恒大赚的利润要分出去三分之二，三年内上不了市，就要还钱。
当时的恒大显然对上市信心十足，回想2008年，恒大冲击港交所但资金链极度紧张，许家印在香港找到郑裕彤，郑牵头向恒大注资5.06亿美元，最终恒大成功上市。时隔8年之后，恒大冲击A股，有1300亿的战投加持，岂不是手到擒来?外界也普遍看好，推动恒大的股价在港交所暴涨，2017年9月，许家印以391亿美元的身价，首次问鼎了中国首富的位置。
结果，这事没成。
三条红线，一纸谣言
一直以来，恒大都维持着高负债、高杠杆、高周转和低成本这一“三高一低”的模式，1300亿到账，让恒大资金瞬间充裕，赎回了全部的永续债，并曾表示，要向低负债、低杠杆、高周转和低成本的模式转型。
理想是好的，但现实是，房地产企业几乎都避不开高负债、高杠杆、高周转的模式，大举借债、高价拿地、快速周转是当初中国房企迅速扩大规模的不二法门，借的越多，建设的越多，规模就会越大，这个规律并没有发生变化。作为民企，恒大的负债率在房企中也是最高的那一档，而且大企业战略上同样存在惯性，转型并不容易。这就像上班族说要减肥，口号每个人都会喊，但班还要上、应酬还要去，能不能减下来全凭天意。
但令人意外的是，国家做了一次监考官，让房地产企业都来答了一次卷，还给分了等级。2020年8月20日，住房城乡建设部和人民银行在北京召开了“重点房地产企业座谈会”，约谈了12家重点房企，并向企业传达了“三条红线”的要求。
三条红线的具体要求是：
1. 剔除预收账款的资产负债率不得大于70%；
2. 净负债率不得大于100%；
3. 现金短债比不得小于1倍。
而且根据企业踩到红线的数量，还会将企业由多到少分为“红、橙、黄、绿”四个等级，并给出了不同的待遇。如果是红色，意味着三条红线全中，则不许新增有息负债；橙色是中两条，负债年增速不得超过5%；黄色是中一条，负债年增速不得超过10%；绿色意味着财务最健康，负债年增速不得超过15%。
显然，国家对房地产的蓬勃发展极为警惕，就在座谈会四天前，中国银行保险监督管理委员会主席、党委书记，中国人民银行党委书记、副行长郭树清发表了题为《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》的文章，其中重点提到了房地产泡沫风险：“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’。“
恒大在12家被约谈企业之中，并且成绩非常不理想，三条红线全中，可见三年的“瘦身”作用有限。2020年，恒大还要向战投方分派最少68%的净利，更大的问题是，2021年1月31日马上就到，但A股上市却希望渺茫，到时候恒大要还1300亿战投——新规下2021年还不准恒大新增有息负债!
问题还是出在借壳深深房上市上，“朋友圈”再广，国家不同意，一切都白搭。国家也有自己的红线，踩上了的，比如蚂蚁金服，ipo就差临门一脚也要撤回来，而房企想要主板上市，差不多也是如此。另一方面，既然上市无望，当初战投的朋友们，也是要明算账的。
比如苏宁，当年张近东和许家印一见如故，网上还流传着两人喝交杯酒的照片，但200亿也不是小数目。去年9月17日，苏宁投资者会议上，相关负责人就表示，若2021年1月，恒大地产不能如期在境内重组上市，苏宁计划行使相关条款，要求拿回200亿元人民币战略投资资金。
在此背景下，9月24日，一份《关于恳求支持重大资产重组项目的情况报告》横空出世，其中主要内容是，恒大如果无法借壳上市，需要支付1300亿元的本金和137亿的分红，会直接导致恒大现金流断裂，进而引发金融系统性风险。
报告书中称，截至2020年6月30日，恒大集团有息负债余额高达8355亿元，涉及银行类金融机构128家，借款余额2323亿元，其中境内银行类金融机构171家，涉及非银行类金融机构121家，借款余额3684亿元，涉及境内公司债券496亿元，境外债券1852亿元。
恒大现金流断裂后，相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场将交叉违约，而且恒大还有61.7万套已售未交的商品房，上下游合作企业8441家，一旦出事，204万业主和这些企业都将面临小则破财大则破产的损失。
网传《关于恳求支持重大资产重组项目的情况报告》 图片来源：网络
这个报告，充分验证了郭老的那句“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’“。当然，恒大对此绝不承认，当晚就紧急辟谣称该文件“凭空捏造、纯属诽谤”，并向公安机关报案——虽然报告中的数据看起来很真实。
另一方面，恒大对债务的处理也在加速。9月29日，恒大宣布与863亿战投签署补充协议，战投同意将持有的恒大股票转为普通股长期持有，且股权比例保持不变，恒大还债压力骤降。签字现场，张近东的表情有些僵硬，此时苏宁也陷入了债务风波，200亿本金加分红对苏宁很重要。
11月22日，恒大再次发布公告，宣布1300亿元战投全部协商完毕，其中1257亿元战投转为普通股，剩余43亿元由恒大回购，至此债务危机暂告一段落，而之前“捏造”报告书的人仍未落网。
概念车、打折房、违约债
2021年恒大很忙，忙着造车，忙着卖房，忙着还债。
造车不用多说，恒大靠“买买买”搭起了架子，港股上恒大汽车股价一路飙升，也出了一系列的车型，但就是无法量产。今年夏天上海车展期间，第一资讯站曾受邀参观恒大汽车工厂，现场有几辆恒驰的车提供试驾，对于工厂，现场来看自动化水平较高，但并没有几位工人。据介绍，目前工厂还处于调试和磨合的状态，至于具体量产时间，还是未知数。自上海车展至今，恒大汽车的股价已经跌去一半。
卖房上，今年恒大的“7折”促销，吓到了不少同行，不过这个模式要求全款，并且网签备案会延后。据数据显示，截至5月底，恒大今年累计实现销售额2851.6亿元，销售面积3383.3万平方米，销售回款2507.4亿元，中指研究院统计，恒大的销售额排名百强房企第二位，仅次于碧桂园。卖房无疑是为了回款，与此同时，恒大今年在拿地上几乎没什么声响，显然是在努力控制支出。
最后是还债，之前恒大1300亿的“短痛”是躲过去了，但总数超过8000亿的“长痛”并没有消除，债转股还会带来一个负面的影响，就是借钱变得更加困难，毕竟债主变股东这件事大多数机构还是不太能接受。
另一方面，上文的报告中有说到，和恒大上下游合作的企业有8441家，交易除了用钱，还可以用恒大的商票，会在一定期限(半年或一年)后兑现，这样有利于缓解现金流紧张，以往恒大商票的信誉不错，但2020年底开始，却出现部分商票未兑付的情况。
三棵树与恒大的合作有十余年，6月29日，三棵树发布公告，提到“因个别大型地产商资金周转困难，公司应收票据出现逾期情形，截至2021年3月末，公司应收票据逾期金额共计 5363.72万元。其中，中国恒大逾期票据金额5137.06万元”，对恒大造成不小的负面影响。
不过，恒大后来表示，在6月已经完成了兑付，“针对个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付”，但据第一资讯站了解到，目前市场上仍有未兑付的恒大商票。
努力求活，这可能是2021年恒大表现如此“活跃”的原因。6月3日，许家印在恒大集团一年一度的战略合作伙伴交流会上表示：“今年6月30日,恒大至少实现一条红线变绿。”
截至目前，恒大的有息负债从最高时超过8700亿降至5700亿左右，净负债率降至100%以下，达成目标。虽然恒大汽车持续难产，房地产上一边促销一边又不肯拿新地，让人担忧其长期盈利，借债能力下降，商票信誉也下降，这些都是很危险的信号，但总还是有变好的希望。
有的企业已经撑不下去了。在张近东多次质押股权依旧难以解决流动性问题后，7月5日晚间，苏宁易购连发多条公告，披露股份转让的最新方案。
根据公告，张近东及其一致行动人苏宁控股集团、股东苏宁电器集团拟将上市公司16.96%的股份转让给江苏新新零售创新基金二期(有限合伙)，该基金由江苏省、南京市国资牵头成立，华泰证券、阿里、小米、海尔、美的、TCL等产业投资人参与，协议转让完成后，苏宁易购将不存在控股股东、实际控制人，同时，苏宁易购董事会也将重组。
回想2020年11月12日，江苏苏宁易购队以2:1战胜广州恒大队，首次夺得中超联赛冠军，但三个多月后就旋即解散，不得不令人感慨，有时场面上的辉煌，只不过是崩溃的前夜。
